即使2020財年財務數據大放異彩，如涵控股股份有限公司(以下簡稱“如涵”，RUHN.US)自2019年4月上市至今，股價始終低于發行價。

讓如涵站上風口浪尖的除了“赴美網紅第一股”外，亦有今年4月公司CMO張大奕的情感緋聞。彼時本就低迷的股價再次暴跌，市值一夜蒸發2200萬美元。據《投資者網》統計，截至美東時間6月11日，其收市報3.37美元/股，是發行價12.5美元的三分之一。

“我們不對市場傳聞和股價做出任何評論”——如涵投資者關系相關負責人對《投資者網》如是回應。

業務急速轉型 平臺收入激增

6月3日，如涵發布了其截至3月31日的2020財年及第四季度財報。擅長做自營業務的如涵并未錯過給品牌帶貨的風口，這也是它本財年財務表現引人注目之處。

從全年看，如涵2020財年凈營收為12.96億元(人民幣，下同)，同比增長19%;相應的GMV(成交總額)為40.358億元，較上年增長41%;同時，全年毛利潤為4.897億元，同比增長43%;毛利率為38%，去年為31%。

至于第四財季，除了2.28億元的總營收同比下滑4%以外，在毛利潤、毛利率與GMV這些主要的財務數據上，如涵依然表現出了幅度不等的提升，凈虧損為2640萬元，同比收窄了6%。

這些利好的表現主要來源于如涵轉型。

其主營業務包括產品銷售與廣告、營銷等服務業務。前者屬于自營模式，以網紅配套網店與商品，為自己帶貨，主要賺取商品毛利，是“產銷合一”的故事;而后者則是平臺模式，由網紅為合作品牌帶貨，賺取營銷傭金，屬于代運營業務，是MCN(Multi-Channel Network，多渠道網絡服務，一種網紅經濟運營模式)。

如涵投資者關系負責人向《投資者網》介紹，由于平臺模式高毛利、輕資產以及輕供應鏈，公司從2018年開始向此探索，2019年加速轉型，到2020財年截止日，如涵控股已完成自營向平臺的業務轉型。

這一成果體現在財務表現上，2020財年全年，自營模式營收為9.926億元，同比增加5%，而平臺模式的營收則同比增長101%至3.032億元。

在招股書中如涵曾介紹自己為“中國最大的網紅服務商”，而如今，如涵官網定位自己為“MCN機構”。這次轉變表現了如涵對錯過機遇的緊張，畢竟，在被稱為“直播電商元年”的2019，馬云于1月11日走入了薇婭的直播間，但張大奕直到當年9月18日才宣布準備進入直播賽場。

縱向來看，深耕網紅經濟的如涵在入場半年后，平臺模式能為第四季度6.5億元總GMV(成交總額)貢獻3.458億元，實屬不錯的成績。但同行業橫向對比的話，主營代運營業務的寶尊電子商務有限公司(簡稱“寶尊”，BZUN.US)在2020年一季度的GMV則達到92.1億元。

營銷費用高企 “肩腰部網紅”續航能力成迷

與轉型業務相對應的是如涵這一年對網紅池的擴張。截至3月31日，如涵旗下共有168名簽約網紅，相較去年同期的128名同比增長了40%。如涵投資者關系負責人表示，預計未來幾年，如涵網紅數量將超過200人。

值得注意的是，網紅池越大，如涵需要配比的營銷費用則越高。財報顯示，其本財年的營業支出同比增長43.33%至6.07億元，其中，銷售和營銷費用為3.05億元，較上一財年的2.05億元增加近1億元。

對此，如涵投資者關系負責人解釋稱，營銷費用的增加有一部分來自于非現金性的排他權無形資產的攤銷費用2060萬元，以及非現金性的股權激勵攤銷費用1020萬元。但即使撇除這部分開銷，如涵的營銷費用也達到了2.74億元，在本財年平臺模式3.03億元的服務收入中，銷售費用占比約90.43%。

從網紅孵化，到內容制作再到運營銷售，如涵為此付出了太多。通過如涵文化傳播有限公司簽約部的微博“如涵簽約辦”，《投資者網》查找到其3月21日發布的一條招募網紅新人的微博，在“飛躍發展”部分，如涵簽約部向新人打出了“百萬推廣預算”、“精準定向、快速漲粉”的廣告。

以百萬元計的高昂培養成本能否讓“肩腰部網紅”成為如涵營收的中堅力量，暫時看來不盡樂觀。根據財報，截至3月31日如涵共有頭部網紅3名、成熟網紅11名、新興網紅154名，其中三位頭部網紅粉絲數共計3790萬，但根據各個平臺數據相加，頭部中的張大奕個人粉絲數約有2000萬。

與粉絲數“偏科”一樣，在如涵6.5億元總GMV中，3名頭部網紅貢獻了3.5億元，占比53.85%;成熟網紅的GMV占總量最少，為21.69%;來自新興網紅的GMV占比約24.31%。

與此同時，網紅帶貨的紅利正在消退。據福布斯中國今年4月7日發布的《直播電商行業洞察》，目前淘寶直播中商家自播場次的占比為90%，店員主播的整體帶貨GMV高。說明在“人人皆可帶貨”的當下，商家培養自己店鋪主播的紅利，或許比與MCN機構旗下紅人合作要來得更高。

因為平臺型帶貨，無論之于網紅，抑或普通人，其本質始終是未變的——一種銷售活動。對于平臺型網紅而言，他們的定位也需要向線上售貨員靠攏。

“自營”基因被削弱 紅海廝殺陷入苦戰

即便網紅帶貨已不再是浪潮初起的藍海，轉型后，如涵在平臺模式上卻持續加碼。如涵投資者關系負責人向《投資者網》透露：“為第三方品牌商家進行直播帶貨，已成為如涵平臺業務的一個重要變現渠道。”

該負責人表示，平臺模式下服務性收入在總收入中的占比預計2021財年會提升到40%以上;而平臺模式下服務性收入貢獻的毛利已占到總毛利的35%，經營利潤占比在70%以上。與此同時，在如涵目前的168名網紅中，服務于平臺模式的紅人就有137位，“其中平臺頭部、肩部和腰部的紅人共37位。”

財報顯示，本財年自營模式下的網紅數量從上年同期的14位，減少至今年的3位;店鋪數量也由56個減少至19個。

起家于淘寶女裝店鋪的如涵，逐步降低自營業務的優先級似乎已成定局。一方面是由于自營業務的重資產、重供應鏈的難點;另一方面或許也是作為初代網紅經濟體，渴望在直播電商的熱度下得一城池的野心。

但無論出于何種目的，姍姍來遲的如涵在直播帶貨這條賽道上，廝殺得有些辛苦。據國信證券3月26日發布的商業貿易行業零售新物種系列研究之《網紅電商專題》，2019年“雙十一”期間，主播李佳琦預售當天直播單場累計銷售額6.6億元;主播薇婭當天直播單場累計銷售額亦為6.6億元。而據如涵官方海報，如涵全司當天成交總額為6億元，其中，頭部主播張大奕個人品牌JUPE VENDUE成交額達3.4億元。

靠網紅自營女裝發跡的如涵，在堅持深度發展自己的立身業務，還是著急卷入直播帶貨的洪流這兩條路徑中，行走得似乎并不清晰。

值得關注的是，與如涵更為相似的是成功靠網紅戰略走紅的洛杉磯時尚電商平臺Revolve，以及意大利號稱“宇宙博主”創立的同名潮牌Chiara Ferragni。

Revolve從創立至今便定位自己為電商平臺，靠簽約已有所成績的網紅和博主營銷自己的產品。Chiara Ferragni則是博主本人在社交網絡上持續擴大自己時尚影響力后，于2013年開發的自營品牌，目前在全球已有超過11家專賣門店。

對如涵而言，普惠式發展肩腰部網紅的投入產出比不高，同時還要面對超一線主播的地位難撼、競品機構的虎視眈眈，與直播帶貨模式的潛在變革。作為網紅第一股的如涵，或許需要回望根基，厘清路徑，才能給予市場以更多信心。