帶領(lǐng)美國券商步入“零傭金時(shí)代”，并引發(fā)國內(nèi)券商學(xué)習(xí)浪潮，嘉信理財(cái)(SCHW.US)是一家什么樣的公司?

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，嘉信理財(cái)近日發(fā)布2020年Q2財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)凈收入24.5億美元，同比下滑9%，連續(xù)三個(gè)季度下滑，而上半年凈收入50.67億美元，同比下滑6%，是2011年以來出現(xiàn)的首次下滑。此外，該公司經(jīng)調(diào)整凈利潤Q2為7.42億美元，同比下降21%，上半年為15.69億美元，同比下滑18%。

嘉信理財(cái)可以說是美國券商的標(biāo)桿，于2019年10月1日宣布“零傭金”，引發(fā)TD Ameritrade和E*Trade等主流互聯(lián)網(wǎng)券商跟隨，美國進(jìn)入零傭金時(shí)代。實(shí)際上，該公司傭金對收入的貢獻(xiàn)很低，此次Q2業(yè)績中，交易傭金收入占比7.88%，往年占比在7%左右，遠(yuǎn)低于國內(nèi)券商的傭金貢獻(xiàn)。

該公司最近三個(gè)季度并不怎么好，主要是衛(wèi)生事件的影響，資產(chǎn)價(jià)格大幅度回落所致，從以往業(yè)績看，還是不錯(cuò)的，過去九年均實(shí)現(xiàn)正增長，十年復(fù)合增長率達(dá)到11.24%，2019年收入為107.21億美元，折合人民幣約750.5億元，是國內(nèi)龍頭中信證券(600030,股吧)的1.74倍。國內(nèi)券商對交易傭金依賴較大，嘉信理財(cái)業(yè)務(wù)模式還是值得學(xué)習(xí)的。

在轉(zhuǎn)型中不斷壯大

嘉信理財(cái)是美國的老牌券商，于1971年成立，最早從折扣經(jīng)紀(jì)商開始，憑借金融科技，從一家小型傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商一步步成長為美國最大的個(gè)人金融服務(wù)公司。該公司業(yè)務(wù)主要為券商經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理及零售銀行，其中券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比很低，往年在7%左右，這也是該公司能夠?qū)崿F(xiàn)“零傭金”的主要原因。

截止2020年Q2，該公司客戶賬戶資產(chǎn)高達(dá)4.11萬億美元，同比增長11%，活躍經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)量為1410萬個(gè)，同比增長18%，平均日交易量為160萬美元，同比增長126%。

這幾年，該公司通過并購擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)快速增長，以最近案例看，2020年5月27日，該公司公告完成對USAA投資管理公司資產(chǎn)的收購，7月3日，宣布完成對Wasmer，Schroeder&Company，LLC(“Wasmer Schroeder”)的資產(chǎn)收購。該公司資產(chǎn)凈值穩(wěn)健增長，2019年為217.45億美元，近五年復(fù)合增長率12.9%。

2020年是比較特殊的一年，衛(wèi)生事件導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅度萎縮，也使得交易者交易活躍，但嘉信理財(cái)不以交易傭金作為收入來源，因此不像國內(nèi)券商那樣大賺一筆，而資產(chǎn)價(jià)格萎縮，也使得業(yè)績季度持續(xù)下滑。不過該公司業(yè)績還算穩(wěn)定，期間交易傭金占比有所提升，但資產(chǎn)管理及利息收入依然占據(jù)著近九成份額。

凈利息收入為該公司最大收入來源，該筆收入主要來源于生息資產(chǎn)和付息資產(chǎn)收入支出的差額，生息資產(chǎn)現(xiàn)金等價(jià)物、可供出售證券及持有到期證券等，而付息資產(chǎn)主要為銀行存款和貸款，2020年Q2產(chǎn)生生息收入14.86億美元，付息支出0.9億美元，凈額13.89億美元。以凈生息資產(chǎn)算，Q2收益率4.98%，上半年為10.79%，同比有所下降。

嘉信理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理貢獻(xiàn)超過30%的收入份額，這也是該公司轉(zhuǎn)型發(fā)展中最重要的業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)包括貨幣市場基金、權(quán)益、債券及ETF基金、共同基金及投資咨詢服務(wù)等，收入貢獻(xiàn)較大的為共同基金和投資咨詢服務(wù)，業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超過五成。

截止2020年Q2，在客戶賬戶資產(chǎn)4.11萬億美元中，持有貨幣基金3286億美元，持有共同基金1.207萬億，持有ETF資產(chǎn)6243億美元，持有股本證券1.306萬億，分別占比9.3%、29.4%、15.2%及31.8%。可見，基金資產(chǎn)是占據(jù)客戶資產(chǎn)絕大數(shù)份額。

嘉信理財(cái)過去兩年利潤率穩(wěn)定，凈利率在33%的水平，2020年受到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響有所下降，Q2及上半年分別為27.39%和28.93%。該公司費(fèi)用水平較為穩(wěn)定，主要為員工薪酬、專業(yè)服務(wù)費(fèi)及設(shè)備占用費(fèi)，上半年費(fèi)率分別為33.87%、7.5%及5.8%。此外期間利潤受折舊及攤銷費(fèi)率影響較大，上半年提升0.96個(gè)百分點(diǎn)至4.05%。

國內(nèi)券商的機(jī)會

嘉信理財(cái)?shù)陌l(fā)展模式是成功的，資產(chǎn)規(guī)模從2010年的925.68億美元提升至2019年的2940.05億美元，復(fù)合增長率為13.7%，客戶賬戶資產(chǎn)不斷創(chuàng)下新高，目前規(guī)模已經(jīng)超過4萬億美元。傭金下降是大勢所趨，而財(cái)富管理是券商發(fā)展主線，國內(nèi)券商也紛紛借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，重新劃分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低傭金占比。

不過國內(nèi)券商距離“零傭金”尚遠(yuǎn)，目前傭金依賴度依然較高，平均傭金收入貢獻(xiàn)超過20%，小券商對傭金依賴度更高，大多數(shù)超過30%。實(shí)際上，國內(nèi)頭部券商已經(jīng)開始轉(zhuǎn)型，比如申萬宏源(000166,股吧)(06906)及海通證券(600837,股吧)(06837)等轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更傾向于資產(chǎn)管理，降低對傭金的依賴度。

美國證券及銀行沒有國內(nèi)分的那么細(xì)，可以混業(yè)經(jīng)營，因此嘉信理財(cái)凈利息收入占了很大的比重，但國內(nèi)混業(yè)經(jīng)營是趨勢，如果放開，將重塑國內(nèi)券商格局。此外，國內(nèi)資產(chǎn)管理主要還是投行業(yè)務(wù)，客戶資產(chǎn)管理比重較少，主要為代客理財(cái)?shù)南拗疲壳盁o法形成以客戶為中心的投資服務(wù)體系。

由于政策限制，目前轉(zhuǎn)型主要以企業(yè)客戶為中心的大投行方向，而“混業(yè)經(jīng)營及放松代客理財(cái)”預(yù)期還是有的，近期政策方面也有“一些松動(dòng)”，未來政策放開后，投資者服務(wù)這塊龐大的市場將被充分挖掘。值得一提的是，相比于美國，國內(nèi)家庭資產(chǎn)在金融資產(chǎn)配置占比很低，不足美國的三分之一。

上文談到，嘉信理財(cái)近幾年通過收購擴(kuò)張，擴(kuò)大客戶資產(chǎn)規(guī)模，但該公司資產(chǎn)負(fù)債率并不因此而產(chǎn)生惡化，從往年看非常穩(wěn)定的維持在93%左右的水平，比較高的負(fù)債率主要為美國券商混業(yè)經(jīng)營，負(fù)債來源主要為銀行存款。

國內(nèi)券商分業(yè)經(jīng)營，負(fù)債率要比美國券商小得多，2019年平均負(fù)債率77.3%，低于嘉信理財(cái)15.7個(gè)百分點(diǎn)。高杠桿經(jīng)營需要足夠的資本充足需求，以保障客戶資產(chǎn)的兌付與安全，國內(nèi)風(fēng)控水平仍需要提升，這幾年一直在降杠桿，擠泡沫，政策監(jiān)管趨嚴(yán)，在分業(yè)經(jīng)營下，券商再想提升杠桿率難度較大。

不同的業(yè)務(wù)模式，帶來的ROE不同，2019年嘉信理財(cái)?shù)腞OE為16.2%，往年保持穩(wěn)定，去掉杠桿后，ROA為1.13%，而國內(nèi)頭部券商ROE普遍在7%左右的水平，去掉杠桿后，ROA在1.61%。國內(nèi)券商資產(chǎn)獲利能力要比嘉信理財(cái)高，但由于杠桿率相比較低，降低了ROE水平。

綜上看來，嘉信理財(cái)因衛(wèi)生事件導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，在最近三個(gè)季度收入連續(xù)下滑，但整體下滑幅度不大，保持較為穩(wěn)定。該公司開啟了美國券商零傭金交易時(shí)代，對國內(nèi)具有一定的借鑒意義，但因政策限制，國內(nèi)券商以客戶為中心的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型難度較大，不過具有“混業(yè)經(jīng)營”預(yù)期。

國內(nèi)券商資產(chǎn)獲利能力比嘉信理財(cái)高，隨著“混業(yè)經(jīng)營”放開，龍頭券商加速轉(zhuǎn)型，以銀行的杠桿率釋放財(cái)富管理的獲利水平，并借鑒嘉信理財(cái)成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭券商ROE仍有望超過嘉信理財(cái)?shù)乃健?/p>