8月11日晚間，上交所受理上海誼眾藥業(yè)股份有限公司(下稱“上海誼眾”)科創(chuàng)板上市申請。10月13日，上海誼眾披露其科創(chuàng)板上市首輪問詢回復(fù)公告。

上海誼眾是一家沒有任何產(chǎn)品上市的醫(yī)藥企業(yè)，完全沒有任何的收入，連年虧損。公司目前核心資產(chǎn)是自研產(chǎn)品“紫杉醇膠束”，屬于國家2.2類新藥，本質(zhì)上并不是創(chuàng)新藥。這款產(chǎn)品即將上市銷售，但其所面臨的競爭對手實(shí)力強(qiáng)勁，銷售前景面臨重大不確定性。

研發(fā)和銷售是醫(yī)藥公司核心競爭力的體現(xiàn)，上海誼眾在這兩方面都不強(qiáng)。公司研發(fā)投入總額只有區(qū)區(qū)千萬元，研發(fā)管線薄弱單一，更是沒有任何的銷售體系，缺少核心競爭力。

與研發(fā)和銷售投入極少形成鮮明對比的是，上海誼眾在沖刺科創(chuàng)板上市之前，突擊給核心人員慷慨派發(fā)了巨額紅包。

這種毫無門檻的激勵(lì)，更像是一場屬于上海誼眾核心員工的資本套現(xiàn)盛宴，二級市場恐怕會(huì)成為買單者。

申報(bào)稿顯示，本次公司擬募資10.33億元，投向年產(chǎn)500萬只注射用紫杉醇膠束及配套設(shè)施建設(shè)、紫杉醇膠束擴(kuò)大適應(yīng)癥臨床研究、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金及業(yè)務(wù)發(fā)展資金等。

潛在核心產(chǎn)品競爭壓力大

產(chǎn)品是醫(yī)藥企業(yè)的生命線，而上海誼眾目前尚沒有任何已上市產(chǎn)品。2017-2019年及2020年1-3月，公司沒有任何的收入，凈利潤分別為-1007萬元、-1259萬元、-3.15億元和-557萬元，虧損額巨大。

從在研產(chǎn)品來看，公司目前只有一款自研產(chǎn)品“紫杉醇膠束”。該產(chǎn)品聯(lián)合順鉑用于一線治療晚期非小細(xì)胞肺癌的Ⅲ期臨床試驗(yàn)已經(jīng)完成，目前新藥注冊申請?jiān)趪宜幤繁O(jiān)督管理局藥品審評中心審評中，申報(bào)稿預(yù)計(jì)2020年內(nèi)獲得批準(zhǔn)。

紫杉醇自1992年上市以來已近30年，因其療效確切、適應(yīng)癥廣、臨床需求大，圍繞著紫杉醇的改良型劑型研發(fā)持續(xù)進(jìn)行，目前已經(jīng)上市的紫杉醇劑型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂質(zhì)體、白蛋白紫杉醇，劑型改良使傳統(tǒng)化合物不斷煥發(fā)生命力，紫杉醇類產(chǎn)品目前是國內(nèi)銷售金額排名第一的化學(xué)制劑，也是抗腫瘤藥物領(lǐng)域銷售金額最大的品種。

上海誼眾招股書申報(bào)稿表示，紫杉醇膠束因較普通紫杉醇注射液顯著提高療效和安全性，市場空間廣闊。不過，這種預(yù)期可能過于樂觀了，公司的紫杉醇膠束是國家2.2類新藥，屬于改良型新藥，本質(zhì)上并不是創(chuàng)新藥，不乏競爭對手。

從市場競爭格局看，綠葉制藥(02186.HK)的紫杉醇脂質(zhì)體因獨(dú)家品種2019年占據(jù)了48.48%的市場份額，石藥集團(tuán)(01093.HK)、新基和恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)的白蛋白紫杉醇合計(jì)占據(jù)37.27%的市場份額，白蛋白紫杉醇市場份額正在快速提升。白蛋白紫杉醇后續(xù)申請企業(yè)還有科倫藥業(yè)(002422.SZ)、海正藥業(yè)(600267.SH)、正大天晴、揚(yáng)子江、江蘇康禾生物。

石藥集團(tuán)和恒瑞醫(yī)藥均是醫(yī)藥巨頭，2019年收入分別為221.03億元、232.89億元。公開資料顯示，2017年7月24日，石藥集團(tuán)中奇制藥技術(shù)(石家莊)有限公司申報(bào)了白蛋白紫杉醇聯(lián)合卡鉑治療晚期或復(fù)發(fā)鱗狀非小細(xì)胞肺癌的Ⅲ期臨床試驗(yàn)。2017年6月26日，恒瑞醫(yī)藥公告稱，收到CFDA核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥物臨床試驗(yàn)批件》，獲準(zhǔn)注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)增加非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥，繼續(xù)開展臨床研究。這兩款產(chǎn)品獲批之后，將與上海誼眾的產(chǎn)品產(chǎn)生直接競爭。

目前國內(nèi)尚沒有設(shè)計(jì)臨床試驗(yàn)對比紫杉醇膠束和白蛋白紫杉醇的療效，上海誼眾是否能夠在巨頭夾擊中分一杯羹，值得關(guān)注。

此外，上海誼眾的紫杉醇膠束還面臨技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。紫杉醇膠束申請的適應(yīng)癥為非小細(xì)胞肺癌，屬于化療藥物，目前抗腫瘤藥物及技術(shù)的發(fā)展和創(chuàng)新非常迅速，以肺癌為例，治療方法已由傳統(tǒng)的手術(shù)、放療、化療，發(fā)展到靶向療法、免疫療法、基因療法等多種治療方法并存的階段。紫杉醇膠束面臨的技術(shù)升級迭代競爭壓力不容忽視，比如貝達(dá)藥業(yè)(300558.SZ)、君實(shí)生物(688180.SH)等非紫杉醇藥企，均是上海誼眾的競爭對手。貝達(dá)藥業(yè)自主研發(fā)了中國第一個(gè)小分子靶向抗癌藥——鹽酸埃克替尼，2011年6月獲批上市，該產(chǎn)品與上海誼眾紫杉醇膠束的適應(yīng)癥相同。2019年，貝達(dá)藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.54億元，凈利潤2.31億元。

君實(shí)生物是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型生物制藥公司，PD-1單克隆抗體是首個(gè)獲得NMPA上市批準(zhǔn)的國內(nèi)PD-1制劑，適應(yīng)癥包含黑色素瘤等，該類制劑與化療聯(lián)合治療腫瘤已經(jīng)成為趨勢。

研發(fā)銷售皆不強(qiáng)

上海誼眾招股書申報(bào)稿表示，紫杉醇膠束除了非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥以外，未來將擴(kuò)大到胃癌、乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌等癌種。不過，這些新適應(yīng)癥的研發(fā)尚未開展Ⅲ期臨床實(shí)驗(yàn)，距離正式上市時(shí)間尚遠(yuǎn)，短期之內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績。因此，在一段時(shí)期內(nèi)，公司的盈利能力將受到單一產(chǎn)品、單一適應(yīng)癥的限制。

2017-2019年及2020年1-3月，上海誼眾研發(fā)投入分別為1489萬元、1351萬元、1.79億元、467萬元。公司2019年度的研發(fā)費(fèi)用金額較大，主要是由于計(jì)算股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)入的金額為1.62億元，剔除掉股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用之后的研發(fā)投入為1678萬元。

研發(fā)是醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力，沒有研發(fā)就沒有未來。從絕對金額來看，上海誼眾研發(fā)投入幾乎比絕大部分醫(yī)藥上市公司都要少，相比醫(yī)藥巨頭更是少的可憐。比如，恒瑞醫(yī)藥2019年研發(fā)投入高達(dá)38.96億元，上海誼眾研發(fā)投入不及恒瑞醫(yī)藥零頭。

從研發(fā)方向來看，上海誼眾定位于抗腫瘤藥物改良型新藥，這本質(zhì)上并不是創(chuàng)新藥，而且抗腫瘤領(lǐng)域競爭極其激烈，上海誼眾很難形成領(lǐng)先的產(chǎn)品優(yōu)勢。

在長期的醫(yī)保控費(fèi)壓力下，沒有核心競爭優(yōu)勢的品種都很難誕生大品種，單品的市場天花板和生命周期都顯著降低。行業(yè)競爭態(tài)勢從過去的品種競爭時(shí)代進(jìn)入到管線競爭時(shí)代，過去在政策紅利下，依靠爆款單品種打天下的模式將難以為繼，企業(yè)的成長必須依靠產(chǎn)品梯隊(duì)的迭代來實(shí)現(xiàn)。試問，研發(fā)管線薄弱的上海誼眾拿什么拼出來一個(gè)美好的未來呢?

除了研發(fā)以外，上海誼眾是否有銷售能力也令人擔(dān)憂。

盡管國內(nèi)醫(yī)藥帶金銷售飽受市場詬病，但是銷售能力對于醫(yī)藥企業(yè)仍然至關(guān)重要，優(yōu)秀的醫(yī)藥企業(yè)必然擁有一支高素質(zhì)、專業(yè)化的營銷隊(duì)伍，不斷創(chuàng)新思路，推進(jìn)復(fù)合銷售模式，加強(qiáng)學(xué)術(shù)營銷力度，加強(qiáng)市場銷售的廣度和深度。

上海誼眾在銷售方面完全是一片空白，根本沒有任何的銷售人員。申報(bào)稿顯示，截至2020年3月31日，公司員工總數(shù)68人，其中管理及行政人員11人、研發(fā)人員50人、其他人員7人。

紫杉醇膠束上市之后，沒有銷售網(wǎng)絡(luò)的上海誼眾，究竟能夠賣出去多少呢?這不免令人擔(dān)憂。

突擊派發(fā)巨額紅包

與研發(fā)和銷售投入極少形成鮮明對比的是，上海誼眾在沖刺科創(chuàng)板上市之前突擊給公司核心人員慷慨派發(fā)了巨額紅包。

2019年10月16日，上海誼眾召開股東會(huì)，全體股東一致通過《上海誼眾生物技術(shù)有限公司員工持股計(jì)劃》，由周勁松、李端、上海誼興分別以現(xiàn)金增資認(rèn)繳300萬元、150萬元、250萬元，增資價(jià)格為每元出資4元。

申報(bào)稿顯示，周勁松1968年12月出生，曾任浙江醫(yī)藥投資部負(fù)責(zé)人、愛珀?duì)枅?zhí)行董事，上海誼眾創(chuàng)始人、董事長、總經(jīng)理，直接和間接持有上海誼眾28.23%的股份，為上海誼眾的控股股東和實(shí)際控制人。李端1940年1月出生，作為上海誼眾創(chuàng)始人之一任董事、副總經(jīng)理;上海誼興為員工持股企業(yè)，背后出資人共有41位核心員工。

周勁松、李端、上海誼興投入本金合計(jì)2800萬元，總共拿到了750萬股股份，而這些股份的公允價(jià)值高達(dá)1.73億元，相當(dāng)于給核心員工贈(zèng)送了1.45億元的大紅包。

申報(bào)稿顯示，就在員工持股計(jì)劃實(shí)施之前不久，上海誼眾2019年6月有過一次增資行為，新股東錢志平、陳吉婉、馮延斌、廖朝健合計(jì)認(rèn)繳190萬元注冊資本，增資價(jià)格為每元出資23元，這個(gè)價(jià)格可以當(dāng)作上海誼眾的公允價(jià)格。

在核心員工低價(jià)拿到巨額紅包背后，上海誼眾對本次激勵(lì)卻沒有設(shè)置任何的門檻，這更像是一場屬于核心員工的上海誼眾資本套現(xiàn)盛宴，二級市場股東恐怕會(huì)成為買單者。