凱利泰(300326,股吧)(300326.SZ)是一家總市值接近200億元的骨科高值耗材上市公司，過去幾年連續實施了多筆收購，2019年年末商譽高達12.28億元，占總資產的比例超過30%。據統計，公司2019年業績有六成以上來自并購資產。

這些收購來的資產在業績對賭期間連續精準達標，有的在對賭期結束之后立即變臉，難以找到合理解釋，收購資產成色存疑。

在收購資產業績精準達標的年份，凱利泰存在粉飾業績的行為，包括應收款大幅增加、降低研發投入占比、研發投入資本化等。如果沒有這些行為，收購資產業績承諾能否達標恐怕存在重大變數。

此外，借著再融資東風，凱利泰也于近日推出定增計劃，但是其并不缺錢，沒有實施定增的必要性，公司有借政策東風圈錢之嫌。

業績靠并購

凱利泰成立于2005年，公司產品線從成立之初的單一脊柱產品，到目前已經覆蓋骨科創傷類、脊柱類、關節微創、運動醫學等多領域的骨科醫用耗材產品線。

2019年，凱利泰實現收入12.22億元，同比增長31.3%;凈利潤3.02億元，同比下降34.64%;扣非凈利潤2.83億元，同比增長94.06%。公司業務按照行業劃分為醫療器械制造、醫療器械貿易、其他服務業，2019年收入分別為8.6億元、3.48億元、1437萬元，前兩種業務的毛利率分別為81.63%、25.46%;按照產品劃分為椎體成形微創產品、骨科脊柱或創傷產品、射頻消融產品、運動醫學產品、其他醫療器械、其他服務業，2019年收入分別為5.08億元、1.54億元、1.85億元、1343萬元、3.48億元、1437萬元。

值得注意的是，凱利泰2019年的業績絕大部分依靠收購而來，其中江蘇艾迪爾醫療科技股股份有限公司(下稱“艾迪爾”)收入和凈利潤分別為1.78億元、7455萬元，寧波深策勝博科技有限公司(下稱“深策勝博”)收入和凈利潤分別為3.04億元、4864萬元，Elliquence,LLC(下稱“Elliquence”)收入和凈利潤分別為1.49億元、5529萬元。這3家子公司收入和凈利潤之和分別為6.3億元、1.78億元，占上市公司2019年收入和扣非凈利潤的比例分別為51.56%、58.9%。

因此，凱利泰絕大部分的收入和利潤均來自于上面3家子公司，而這3家重要子公司均是收購而來。

2013年11月，凱利泰以5.28億元購買艾迪爾80%股權;2016年1月，凱利泰1.58億元收購艾迪爾的剩余20%股權，艾迪爾主要從事骨科醫療器械的研發、生產和銷售，產品組合涵蓋骨科植入物、骨科手術器械等骨科醫療器械。

2016年11月，凱利泰以3.9億元購買深策勝博的100%股權，這是一家新成立的公司，收購公告稱，深策勝博成立于2016年7月29日，截至2016年9月30日，尚未開展相關業務工作，其主要財務數據均為零，未來主要擬從事醫療器械的銷售工作。

為何要收購一家新成立的殼公司?對此，收購公告稱，自然人保京和董亞玲在醫療器械銷售行業有多年的從業經驗，擁有一定規模的產品銷售渠道，其所控制的醫療器械銷售公司的總規模超過3億元;此次，凱利泰以收購保京和董亞玲成立的新公司的形式來開展合作，收購完成后保京和董亞玲將會在新公司內展開其原有的醫療器械銷售業務。

2018年6月，凱利泰以7715萬美元協議受讓Elliquence的100%股權，2018年9月納入公司合并報表范圍。Elliquence成立于1999年，是一家專注于高頻低溫、解剖(單極)和凝血(單極和雙極)技術開發和生產的美國公司，目前主要從事手術能量平臺及高值耗材的研發、生產和銷售，產品主要用于治療椎間盤突出癥和疼痛性椎間盤撕裂。

承諾精準達標

凱利泰在收購以上資產之時，交易對象均給出了業績承諾。

艾迪爾交易對象承諾，其2014-2016年凈利潤承諾金額(以扣非凈利潤為基準)分別不低于5760萬元、6630萬元、7635萬元，實現金額分別為5784萬元、7010萬元、8019萬元，承諾完成率分別為100.41%、105.74%、105.03%。從中可以看出，艾迪爾2014年業績屬于精準踩線達標，而2015年和2016年業績實現金額也僅比承諾額多出來幾百萬元。

更奇怪的是，在三年業績承諾期結束之后，艾迪爾立即發生了業績變臉。財報顯示，艾迪爾2016-2019年凈利潤分別為8096萬元、6758萬元、7391萬元、7455萬元，2017年凈利潤相比2016年下降16.53%，直到2019年尚未恢復至2016年的業績水平。

艾迪爾在對賭期結束之后立即發生變臉，這究竟是客觀外部原因還是因為操縱業績所致，上市公司有必要給出解釋。

數據顯示，不少收購標的在對賭期內基本上都能完成承諾，哪怕是業績未達標，當事人也予以了補償;然而業績對賭期滿，標的資產也就迎來了“業績變臉”的高峰期，業績大幅下降，甚至出現虧損，收購的標的資產不僅沒有助力上市公司做大做強，反倒成了上市公司發展的包袱。

凱利泰收購來的深策勝博也是屬于業績精準踩線達標。交易對象承諾，深策勝博2017-2021年凈利潤承諾額(以扣非凈利潤為基準)分別不低于4000萬元、4200萬元、4410萬元、4631萬元和4863萬元，其中2017-2019年的實現金額分別為4049萬元、4298萬元、4549萬元，業績承諾完成率分別為101.24%、102.34%、103.16%，三年實現金額僅比承諾值多出來287萬元。

Elliquence交易對承諾標的資產2018年和2019年凈利潤分別不低于746.96萬美元、739.24萬美元，實現金額分別為799.67萬美元、798.45萬美元，承諾完成率分別為105.58%、108.01%。從中可以看出，Elliquence的業績完成值比承諾額也沒有高出來多少。

收購標的業績承諾精準達標，最大的受益方是交易對象，其不用再給予上市公司任何補償。而在業績對賭期結束之后，一旦發生業績變臉，這些損失均將全部由上市公司來承擔。

凱利泰在收購艾迪爾、深策勝博、Elliquence之后形成的賬面商譽分別為3.47億元、3.85億元、4.84億元。2019年年末，公司賬面商譽合計12.28億元，占總資產的比例達到32.56%。

商譽由并購產生，每年至少要進行一次減值測試。一旦確認需要計提商譽減值損失，就會對當期報表業績造成直接沖擊，這也意味著，商譽的存在就是一個“定時炸彈”。

業績達標術

凱利泰2019年收入同比增長31.3%至12.22億元，而期間應收賬款卻同比增加44.51%至5.52億元，應收賬款增幅高于收入水平，不是一個好事情，表明凱利泰相比以往可能采用了更加激進的賒銷政策，來粉飾收入。

經銷商是凱利泰的重要渠道，其在2019年年報聲稱，公司和各大醫院、行業專家、下游經銷商形成了穩定的長期合作關系，產品得到了醫生和患者的廣泛認可。事實上，向經銷商壓貨是上市公司屢見不鮮的現象。為了沖業績、為了競爭，企業用激進的賒銷方式，不惜一切賣貨給經銷商。壓貨像“七傷拳”，傷己傷人，表面上業績好了，實質上現金流緊繃、行業地位下滑。今年的壓貨往往意味著明年的業績下滑，因為經銷商被透支了，壓了這么多貨，以后怎么賣得出去呢?

凱利泰2019年年末應收賬款賬面價值相比期初增加1.7億元，簡單按照當年凈利率24.8%計算，這部分新增應收賬款可以帶來4216萬元的凈利潤，而深策勝博和Elliquence的2019年業績完成值相比承諾額僅分別多出來139萬元、59.21萬美元。

與此同時，在收入快速增加的同時，凱利泰還壓縮了研發投入占比。

2017-2019年，公司研發投入分別為5134萬元、5584萬元、5597萬元，研發投入占營業收入的比例分別為6.4%、6%、4.58%。顯而易見，公司2019年研發投入占比相比2017年和2018年分別少了1.82個、1.42個百分點。

從絕對金額來看，凱利泰作為一家年營業額超過10億元、總市值接近200億元的醫療器械上市公司，一年投入5000萬元用于研發并不算多。A股上市公司大博醫療(002901,股吧)(002901.SZ)與凱利泰同處骨科賽道，大博醫療主營業務系醫用高值耗材的生產、研發與銷售，主要產品包括骨科創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材、關節類植入耗材、運動醫學及神經外科類植入耗材、微創外科類耗材、口腔種植類植入耗材等，2019年收入12.57億元，當年研發投入1億元，占比7.98%。

凱利泰與大博醫療收入接近，但是研發投入絕對金額以及占收入比例卻是顯著低于大博醫療。研發是醫療器械企業的核心競爭力，產品的迭代更新都需要大量的研發支撐，而凱利泰這種降低研發投入占比的做法，短期之內雖然有助于增厚利潤，但是長期而言可能會損害核心競爭力。

還有一點比較奇怪的是，凱利泰2019年研發人員數量114人，相比2018年的57人剛好增加了1倍。但是，在研發人員大幅增加的情況下，其2019年研發投入相比2018年卻只增長了0.23%，這是否合理呢?

此外，在研發投入會計處理上，凱利泰也采用了較同行更為激進的會計政策。

2017-2019年，凱利泰研發支出資本化的金額分別為1274萬元、1237萬元、730萬元，資本化研發支出占研發投入的比例分別為24.81%、22.16%、13.04%。反觀同行大博醫療，其2017-2019年研發投入資本化的金額均為零，完全進行了費用化。

凱利泰在研發投入絕對金額顯著少于大博醫療的情況下，仍然將不少的研發投入計入開發支出，更加表明其在研發投入會計處理上的激進。

在實際操作之中，像醫藥、軟件這些行業，研發項目能不能成功變現存在很大的不確定性，資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調節利潤的工具。申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

凱利泰2019年研發投入資本化金額730萬元，而深策勝博和Elliquence的2019年業績承諾完成值相比承諾額僅分別多出來139萬元、59.21萬美元。

再融資圈錢

一份靚麗的業績對于凱利泰再融資也是至關重要。

5月12日，凱利泰發布公告稱，公司擬向兩名對象非公開發行股份募集不超過10.96億元資金(含)，資金主要用于補充公司流動資金及歸還銀行借款。

據凱利泰公告，公司計劃向兩名戰略投資者淡馬錫富敦投資、高瓴資本非公開發行不超過5850萬股股份，前者擬認購3750萬股，后者擬認購2100萬股。這兩名認購對象均是大有來頭，淡馬錫富敦投資是一家全球投資公司，總部設在新加坡，截至2019年年末，所有者權益達228.57億元，2019年度的凈收益高達75.03億元。而高瓴資本是一家專業從事資產管理業務的公司，作為合格境外機構投資者從事證券投資活動，公司實際控制人為張磊，高瓴資本在全球醫療健康產業累計投資了160家企業。

此次定增對淡馬錫富敦投資、高瓴資本的發行價格為18.73元/股，相比公司5月12日收盤價26.26元/股，折價約28.67%。面對如此大的折價，這兩家機構肯定愿意參與此次定增，僅僅通過差價就可以直接凈賺3億元，對于通過二級市場參與交易的中小股東有失公平。

這兩家機構參與此次定增的另外一個原因，可能是為了謀取在凱利泰更多的話語權。

目前，凱利泰第一大股東為涌金投資控股有限公司，持股比例僅有6.93%，上市公司無控股股東、實際控制人。而通過此次定增，兩名認購對象可以拿到上市公司8.09%的股權，話語權大幅提升。兩者在定增預案中也均表示，愿意長期持有凱利泰較大比例股份，并依法行使其作為上市公司股東的提案權、表決權等股東權利，委派董事實際參與公司治理。

不過，從凱利泰自身的財務狀況來看，其賬面上并不缺錢，以補充流動資金名義推出此次定增計劃明顯站不住腳。2019年年末，凱利泰短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款分別為2.43億元、1.12億元、2.4億元，有息負債合計5.95億元，而其賬面上的貨幣資金有8.26億元，足以完全覆蓋短期以及全部的有息負債。

凱利泰不僅不缺錢，相反還有大量閑錢投資金融產品以及房地產。2019年年末，公司賬面上有9982萬元的交易性金融資產。年報稱，2019年10月，公司以1億元購買了由廣發證券(000776,股吧)資產管理(廣東)有限公司發行的“廣發資管申鑫利8號單一資產管理計劃”，該資管計劃主要用于滬深上市公司股票投資。此外，2019年年末，公司其他流動資產中還有6960萬元的銀行理財產品，以及2912萬元的投資性房地產。

再者，2019年年末，凱利泰資產負債率只有27%，即便未來有大額的資本支出，完全可以通過加杠桿方式來滿足資金需求，并沒有必要通過定增方式來攤薄原有股東權益。

因此，凱利泰有借著目前的定增政策東風圈錢之嫌。2020年2月，再融資新規正式落地，對上市公司再融資條件進行了全面放松，主要包括精簡發行條件、松綁非公開發行制度、給予上市公司更大的空間等方面，資本市場向著注冊制的改革方向又邁出了堅實的一步。隨著定增規則的全面放開，A股定增市場迎來井噴期。

《證券市場周刊》記者給凱利泰證券部發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司方面回復。

關鍵詞： 凱利泰 并購亂象