第三方支付行業(yè)即將迎來又一家上市公司。

日前，翠微股份(603123.SH)購買北京海科融通支付服務股份有限公司(以下簡稱“海科融通”)的重組方案經(jīng)證監(jiān)會重組委員會(以下簡稱“重組委”)審核獲得“有條件通過”，并購落定基本沒有懸念。

海科融通資本化之路一直受到業(yè)內(nèi)關(guān)注，五年中三次尋求曲線上市，與融鈺集團(002622.SZ)、新力金融(600318.SH)的重組方案先后折戟，最終在去年選擇賣予關(guān)聯(lián)機構(gòu)翠微股份。此次“過會”后，海科融通一波三折的上市之路終現(xiàn)曙光。

然而，2015年到2020年的五年間，資本市場和第三方支付市場已發(fā)生巨大變化，海科融通的估值縮水約10億元，經(jīng)營業(yè)績的增長也頗為艱辛，其一系列數(shù)據(jù)變化折射了收單行業(yè)哪些發(fā)展趨勢?重組委關(guān)心的兩大補充問題，又反映了哪些經(jīng)營挑戰(zhàn)?

一波三折，估值縮水

海科融通的上市之路在第三方支付行業(yè)中頗具代表性。

海科融通的前身成立于2001年4月，2011年年底獲得央行頒發(fā)的全國性銀行卡收單牌照。并購預案顯示，海科融通先后在2011年4月、2013年8月、2015年9月進行了三次增資。2015年9月，彼時名為“永大集團”的融鈺集團啟動對海科融通的收購計劃，但延宕10個月后最終因“互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管面臨不確定性”終止。

2016年10月，新力金融披露將以“現(xiàn)金+非公開發(fā)行股份”的方式收購海科融通100%股權(quán)，該并購拉鋸近兩年后，因海科融通方面認為“收購歷時較久、市場環(huán)境變化較大、且與最初的規(guī)劃存在不確定的風險”而告終。

海科融通的股權(quán)架構(gòu)頗有特點，107位股東中包括102位自然人股東和海淀科技(為控股股東)、傳藝空間、中恒天達、匯盈高科、雷鳴資本等5名法人股東。

有接近海科融通的人士曾告訴《中國經(jīng)營報》記者，由于股東涉及眾多，公司謀求上市的決心一直很大。2019年4月拉卡拉(300773.SZ)上市時，該人士曾透露：海科融通亦計劃在國內(nèi)獨立IPO，但由于2018年年底曾進行了法人變更等問題，具體啟動還會推遲。

從估值變化上看，2015年12月，融鈺集團計劃收購海科融通100%股權(quán)時，擬作價29.69億元，2016年9月，新力金融啟動收購時的擬作價為23.79億元。而根據(jù)最新修訂的重組報告書，海科融通100%股權(quán)估值為19.79億元，收購涉及98.2975%股權(quán)的交易作價為19.45億元。

可以看到，自2015年到2020年，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融退潮和第三方支付嚴監(jiān)管等一系列外部變化，海科融通的估值從29.69億元跌落到19.79億元，縮水接近10億元。

此外，兩次輾轉(zhuǎn)并購至今，海科融通正在逐步剝離此前涉及的小貸、互聯(lián)網(wǎng)金融服務、保理、租賃等類金融業(yè)務，這也進一步導致其整體估值縮水。

另外，海科融通的盈利能力近年來并未有巨大飛躍，實際盈利水平低于此前并購計劃中的預測值。重組報告顯示，2017年~2019年(1~10月)，海科融通的營收分別為19.96億元、28.44億元、25.04億元，凈利潤分別為9303.42萬元、1.20億元、1.41億元。

以新力金融重組計劃時評估基準日(2016年7月31日)所做預測為參照，海科融通2016年~2019年(1到10月)的凈利潤完成率分別為103.51%、48.45%、54.00%、56.45%。原因涉及實際經(jīng)營毛利率低于預測、實際經(jīng)營費用高于預測。

這一方面與國內(nèi)三方支付行業(yè)監(jiān)管趨嚴、競爭白熱的行業(yè)性困難有關(guān)，但也有其特殊原因。有支付行業(yè)資深從業(yè)者告訴記者：海科融通五年來大部分時間處于不同的重組計劃推進中，相比利潤壓力，對于業(yè)務合規(guī)高壓線需要“更為重視”。

重組報告顯示，海科融通自2017年8月~2020年6月，共計收到央行各地分支行處罰14項，但涉及金額相對較小，總額合計232.12萬元。

收單行業(yè)利潤模式面臨動搖?

事實上，上述盈利發(fā)展不及預期也成為監(jiān)管關(guān)注重點。

此次重組委審核意見主要涉及兩點：重點關(guān)注在第三方支付行業(yè)的競爭格局變化以及毛利率下滑的情況下，海科融通如何提高核心競爭力;保險導流業(yè)務和2019年財務費用變化對標的資產(chǎn)業(yè)績以及評估值的影響。

記者注意到，今年上半年在證監(jiān)會重組委“被否”的案例中，幾乎都受到了對持續(xù)經(jīng)營能力的拷問。

重組報告書顯示，海科融通承諾2020~2022年的3年內(nèi)凈利潤分別不低于1.74億元、2.08億元、2.40億元，否則需要向翠微股份進行補償。

官方數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月末活躍商戶數(shù)達855.74萬戶，2017~2019年分別實現(xiàn)收單交易總額1.23萬億元、1.64萬億元和1.88萬億元。

不過，在快速做大交易規(guī)模占領(lǐng)市場的同時，近年來其毛利率等業(yè)務指標不及頭部同業(yè)。

重組報告顯示，海科融通2017年、2018年、2019年的毛利率分別為24.27%、18.23%、18.32%。報告依據(jù)拉卡拉、仁東控股(002647.SZ)、亞聯(lián)發(fā)展(002316.SZ)、新國都(300130.SZ)等上市機構(gòu)支付業(yè)務數(shù)據(jù)得出的行業(yè)三年平均毛利率分別為34.09%、30.91%、29.99%。

海科融通稱：公司業(yè)務主要通過代理模式擴張業(yè)務規(guī)模，2018年以來，對服務代理商的分潤力度進一步加大。2017年、2018年和2019年1~10月，實際的分潤率分別為66.70%、65.91%和68.84%，高于預測。同時，2018年以來額外新增返現(xiàn)成本，2018年及2019年1~10月的返現(xiàn)率分別為10.63%、8.43%。受此影響，營業(yè)成本增速快于營業(yè)收入增速。

此外，根據(jù)重組報告，海科融通的營收中，收單業(yè)務占比97%以上。由于陸續(xù)剝離對外控股和投資的類金融機構(gòu)，如何講出更多新的“資本故事”也直接影響其未來營收和整體估值。

記者注意到，近年來海科融通在收單業(yè)務的基礎上開始向第三方提供相關(guān)增值服務，包括廣告導流、信用卡開卡導流、保險導流等。其中，2018年、2019年1~10月，海科融通保險導流服務實現(xiàn)收入14.45萬元、6784.99萬元，營收占比分別為0.01%和2.71%。這一業(yè)務模式是否能對公司估值產(chǎn)生重要和長期影響，也是證監(jiān)會重組委此次審核中關(guān)注的問題。

對此，海科融通在對證監(jiān)會回復函中表示：鑒于報告期內(nèi)增值服務所產(chǎn)生的收入規(guī)模整體較小，未來五年仍然按2019年占收單收入的比例2.83%做謹慎預測。

值得注意的是，在上述增值業(yè)務外，收單機構(gòu)的基本盤業(yè)務可能面臨一定不確定性。

近年來，銀行卡消費業(yè)務量的增速明顯，2019年同比增長達26.3%。但隨著信用卡信貸風險加劇，階段性調(diào)控已經(jīng)開始。近期，多家銀行發(fā)布通知調(diào)整信用卡積分規(guī)則及發(fā)卡策略。其中，有股份行對第三方支付機構(gòu)受理的信用卡不再累計積分，直接指向收單機構(gòu)的“命門”——套現(xiàn)服務。上述通知涉及公司全部為線下收單機構(gòu)，海科融通也位列其中。

前述第三方支付從業(yè)者告訴記者：今年以來監(jiān)管方對信用卡套現(xiàn)的活躍度抬頭有所關(guān)注，整條產(chǎn)業(yè)鏈上的參與方都面臨不小壓力。但套現(xiàn)在一定程度上解決了部分小微商戶的融資饑渴問題，因此目前這一灰色地帶難以完全取締，但總量上的適度控制，仍可能進一步?jīng)_擊收單機構(gòu)的營收水平。

關(guān)鍵詞： 五年三次上市 估值縮水