興嘉生物成立于2002年6月， 一家專(zhuān)注于礦物微量元素研發(fā)、生產(chǎn)、推廣與銷(xiāo)售，為全球客戶提供高品質(zhì)的礦物微量元素平衡營(yíng)養(yǎng)方案，促進(jìn)畜禽養(yǎng)殖業(yè)的綠色發(fā)展。公司已擁有氨基酸絡(luò)(螯)合物、羥基氯化物、復(fù)合微量元素、微平衡生態(tài)有機(jī)肥四大類(lèi)產(chǎn)品，核心技術(shù)和產(chǎn)品主要應(yīng)用于動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域和植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域。此次上市，保薦機(jī)構(gòu)西部證券(002673,股吧)。

基本盤(pán)

亮點(diǎn)

1、 公司的核心業(yè)務(wù)羥基氯化物和氨基酸絡(luò)(螯)合物具備國(guó)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，且主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均為外國(guó)企業(yè)，具備國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口的優(yōu)勢(shì)。

2、 費(fèi)用率出現(xiàn)逐年下降，運(yùn)營(yíng)情況良好。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1、公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要涉及動(dòng)物領(lǐng)域，受動(dòng)物瘟疫的影響較大

興嘉生物

一、行業(yè)前景(認(rèn)購(gòu)前10%) 6分

從市場(chǎng)空間來(lái)看，據(jù)2020年美國(guó)奧特奇公司發(fā)布的全球飼料調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球飼料產(chǎn)量達(dá)11.26億噸，排名前九位的國(guó)家是美國(guó)、中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥、西班牙、日本和德國(guó)，這些國(guó)家的飼料產(chǎn)量總和占世界飼料產(chǎn)量的 58%，以2.58%為參數(shù)推算，全球礦物微量元素及其絡(luò)合物產(chǎn)量約為2,905萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模巨大。

根據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國(guó)礦物微量元素及其絡(luò)合物總產(chǎn)量590 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.1%，市場(chǎng)增速較慢。2019 年中國(guó)工業(yè)飼料總產(chǎn)量2.3億噸。經(jīng)推算，中國(guó)礦物微量元素及其絡(luò)合物總產(chǎn)量占中國(guó)飼料總產(chǎn)量2.58%。

二、市場(chǎng)地位(認(rèn)購(gòu)前20%) 7分

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，全球傳統(tǒng)無(wú)機(jī)礦物微量元素的競(jìng)爭(zhēng)主要在中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)，羥基氯化物和氨基酸絡(luò)(螯)合物以美國(guó)和歐洲的企業(yè)為主。興嘉生物的產(chǎn)品是以羥基氯化物和氨基酸絡(luò)(螯)合物為主，所有與國(guó)內(nèi)做傳統(tǒng)無(wú)機(jī)礦物微量元素的企業(yè)們不存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，主要是與美國(guó)金寶和美國(guó)奧特奇形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)發(fā)展的核心邏輯，是從技術(shù)上完全替代傳統(tǒng)無(wú)機(jī)礦物微量元素，核心品種主要是兩類(lèi)，氨基酸絡(luò)(螯)合物及羥基氯化物。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手海外企業(yè)包括美國(guó)諾偉司、美國(guó)奧特奇、美國(guó)金寶公司、泰高集團(tuán)、瑞士潘可士瑪。國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)主要在氨基酸絡(luò)合物，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括廣州天科科技、上海德邦牧業(yè)、四川吉隆達(dá)生物科技。

三、成長(zhǎng)潛力(認(rèn)購(gòu)前30%) 6分

2019年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.06億，同比下降2.15%，2018年同比增長(zhǎng)1.56%;凈利潤(rùn)4,976.06萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.64%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為41.03%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度分別為 58.89%和 16.92%。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要涉及動(dòng)物領(lǐng)域，2018 年非洲豬瘟在國(guó)內(nèi)爆發(fā)，豬的存欄規(guī)模大幅下降，導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入增速有所放緩，但是凈利潤(rùn)依然保持增長(zhǎng)。

各細(xì)分業(yè)務(wù)占比，按2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，單體微量元素占總營(yíng)收的55.49%，復(fù)合微量元素占總營(yíng)收的43.61%，微平衡生態(tài)有機(jī)肥占0.91%。單體微量元素和復(fù)合微量元素主要涉及動(dòng)物飼料添加劑板塊，2018年非洲豬瘟后，公司及時(shí)調(diào)整了客戶結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)了國(guó)內(nèi)集團(tuán)化的大公司，將羥基蛋氨酸螯合物和甘氨酸絡(luò)合物這兩大類(lèi)產(chǎn)品向水產(chǎn)及反芻飼料領(lǐng)域進(jìn)行拓展。

銷(xiāo)售區(qū)域方面，2019年境外銷(xiāo)售占比31.24%，逐年增加較為明顯，其中北美、歐洲和東南亞為公司海外的主要市場(chǎng)區(qū)域。境內(nèi)占比達(dá)到68.76%，較2017~2018年銷(xiāo)售占比下滑較明顯，主要是2019年國(guó)內(nèi)受到非洲豬瘟疫的影響，公司下游飼料行業(yè)產(chǎn)量下滑，導(dǎo)致公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售收入較2018年下降 18.65%。國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售區(qū)域主要為華東、華南和華中地區(qū)。

四、公司治理(認(rèn)購(gòu)前10%) 6分

公司實(shí)際控制人黃逸強(qiáng)、向陽(yáng)葵夫婦，共持有公司43.79%股權(quán)。黃逸強(qiáng)為高級(jí)畜牧師，曾于1988~1992年在國(guó)家雜交水稻工程技術(shù)研究中心助理研究員，黃逸強(qiáng)擔(dān)任技術(shù)中心主任，組建了一支涉及化工技術(shù)、生物技術(shù)、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)與飼料科學(xué)、檢測(cè)技術(shù)等，研發(fā)人員39人，另外聘專(zhuān)家5人，團(tuán)隊(duì)中有外籍專(zhuān)家2人，博士5人，碩士10名。

費(fèi)用率方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為9.08%、9.17%和7.46%，低于行業(yè)平均水平，2018~2019年因非洲豬瘟，為降低疫病傳播的風(fēng)險(xiǎn)而減少人群流動(dòng)，營(yíng)銷(xiāo)人員出差減少導(dǎo)致差旅費(fèi)下降。管理費(fèi)用率分別為4.47%、3.36%、4.82%，低于行業(yè)平均水平。研發(fā)費(fèi)用率4.84%、5.55%、5.29%，略低于行業(yè)平均水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低。

2019年前五大客戶占比39.93%，但是第一大客戶PHARMAX N.A INC.銷(xiāo)售占比達(dá)到20.06%，存在大客戶銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)。

五、財(cái)務(wù)質(zhì)量(認(rèn)購(gòu)前30%) 6分

2019年公司營(yíng)收同比下降2.15%，2018年同比增長(zhǎng)1.56%;毛利率36.92%，同比上升2.29個(gè)百分點(diǎn)，兩個(gè)核心產(chǎn)品羥基氯化物毛利率25.25%，有機(jī)微量元素毛利率49.40%。羥基氯化物2016年開(kāi)始拓展海外市場(chǎng)，一般會(huì)根據(jù)海外市場(chǎng)銷(xiāo)售情況提前鎖定銷(xiāo)售數(shù)量和價(jià)格，提升質(zhì)量的同時(shí)平均單價(jià)和銷(xiāo)售數(shù)量實(shí)現(xiàn)逐年增長(zhǎng)。橫向?qū)Ρ纫驗(yàn)锳 股市場(chǎng)尚無(wú)礦物微量元素同類(lèi)型企業(yè)，所以招股書(shū)選取添加劑公司蔚藍(lán)生物(603739,股吧)、溢多利(300381,股吧)及科創(chuàng)板的嘉必優(yōu)作為可比公司，相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)比數(shù)據(jù)不太準(zhǔn)確。

2017~2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別2,385.12 萬(wàn)元、4,346.62 萬(wàn)元和 4,928.84萬(wàn)元，與同期凈利潤(rùn)的比值依次為95.33%、 96.64%和 99.05%，可以看到公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金流入的能力較強(qiáng)。

償債能力方面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.17%、42.33%和 38.47%，主要債務(wù)來(lái)自銀行借款和承兌匯票授信，融資資金全部流向長(zhǎng)期資產(chǎn)建設(shè)和生產(chǎn)材料的購(gòu)置。公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均大于 1 且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，變現(xiàn)率較強(qiáng)，短期債務(wù)償付有充足的流動(dòng)性。